德意志銀行刷屏研報(bào)全文：中國(guó)的“斯普特尼克時(shí)刻”
撰文：0xjs@金色財(cái)經(jīng)
“國(guó)運(yùn)級(jí)別”的技術(shù)突破Deepseek，后續(xù)影響在繼續(xù)發(fā)酵，整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)或許都需要重估。
2025年2月5日，德意志銀行發(fā)表研報(bào)《中國(guó)吞噬世界》（ChinaeatstheWorld），在投資者中刷屏。德銀表示，2025年是中國(guó)超越其他國(guó)家的一年，2025年中國(guó)在一周內(nèi)推出了全球首款第六代戰(zhàn)斗機(jī)和低成本人工智能系統(tǒng)“DeepSeek”。MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時(shí)刻”，但它更像是中國(guó)的“斯普特尼克時(shí)刻”，標(biāo)志著中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)得到認(rèn)可。中國(guó)在高附加值領(lǐng)域表現(xiàn)卓越并主導(dǎo)供應(yīng)鏈的領(lǐng)域正在以前所未有的速度擴(kuò)展。中國(guó)擁有幾乎在每個(gè)行業(yè)都占據(jù)領(lǐng)先地位的公司，隨著中國(guó)企業(yè)在全球市場(chǎng)的擴(kuò)張，中國(guó)估值折價(jià)在未來(lái)某個(gè)時(shí)候應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r(jià)。投資者在中期內(nèi)必須大幅轉(zhuǎn)向投資中國(guó)股票，香港/中國(guó)股票在中期內(nèi)將迎來(lái)一輪大牛市。
值得注意的是，其研報(bào)標(biāo)題借用了a16z創(chuàng)始人MarcAndreessens名言：“Softwareiseatingtheworld”，研報(bào)第一部分“這是中國(guó)的，而非AI的，‘斯普特尼克時(shí)刻’”也借用了MarcAndreessens最近對(duì)DeepSeek的評(píng)論："DeepSeekisAI'sSputnikmoment"。
以下為德銀研報(bào)全文：原標(biāo)題：中國(guó)吞噬世界（ChinaeatstheWorld）
作者：PeterMilliken，CFA，研究分析師這是中國(guó)的，而非AI的，“斯普特尼克時(shí)刻”
我們認(rèn)為2025年是投資界意識(shí)到中國(guó)正在超越世界其他國(guó)家的一年。如今，人們?cè)絹?lái)越難以忽視一個(gè)事實(shí)：中國(guó)企業(yè)在多個(gè)制造領(lǐng)域，甚至在日益增多的服務(wù)領(lǐng)域，都在提供更高的性價(jià)比，且往往質(zhì)量更優(yōu)。
投資者為了占據(jù)主導(dǎo)地位而付出代價(jià)，我們預(yù)計(jì)“中國(guó)折價(jià)”將會(huì)消失。此外，由于政策傾向于消費(fèi)而非生產(chǎn)，并且可能由于金融自由化，我們相信在整個(gè)周期內(nèi)，盈利能力有望超出預(yù)期。我們認(rèn)為，香港/中國(guó)股票的牛市始于2024年，并將在中期內(nèi)超過(guò)先前的高點(diǎn)。
中國(guó)首先在全球服裝、紡織品和玩具的企業(yè)主導(dǎo)地位上嶄露頭角。隨后，在基礎(chǔ)電子、鋼鐵、造船等領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)，最近在白色家電、太陽(yáng)能以及其他不太引人注目的領(lǐng)域也是如此。
中國(guó)還在毫無(wú)預(yù)兆的情況下，在復(fù)雜的電信設(shè)備、核電、國(guó)防和高速鐵路等行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。這些技術(shù)成就此前未被投資者重視。
但到2024年末，中國(guó)因其迅速崛起成為全球汽車出口領(lǐng)先國(guó)而受到關(guān)注，大量功能先進(jìn)、有吸引力且價(jià)格低于現(xiàn)有車型的電動(dòng)汽車涌入全球市場(chǎng)。
2025年，中國(guó)在一周內(nèi)推出了全球首款第六代戰(zhàn)斗機(jī)和低成本人工智能系統(tǒng)“DeepSeek”。
MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時(shí)刻”，但它更像是中國(guó)的“斯普特尼克時(shí)刻”，標(biāo)志著中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)得到認(rèn)可。中國(guó)在高附加值領(lǐng)域表現(xiàn)卓越并主導(dǎo)供應(yīng)鏈的領(lǐng)域正在以前所未有的速度擴(kuò)展。
我們認(rèn)為，全球投資者往往大幅低配中國(guó)資產(chǎn)，就像幾年前他們避開(kāi)化石燃料一樣，直到市場(chǎng)懲罰那些采取非市場(chǎng)導(dǎo)向決策的投資者。我們看到，如今基金對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口極小。喜歡擁有護(hù)城河的領(lǐng)先公司的投資者不能忽視這一點(diǎn)：如今擁有寬廣深厚護(hù)城河的是中國(guó)公司，而非他們?cè)诮?jīng)濟(jì)上自認(rèn)為更優(yōu)越的西方公司。
中國(guó)的制造業(yè)實(shí)力顯而易見(jiàn)，其商品出口額是美國(guó)的兩倍。中國(guó)貢獻(xiàn)了全球30%的制造業(yè)增加值，并且其在服務(wù)業(yè)的份額也在迅速上升。人們因擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟而避開(kāi)中國(guó)作為投資目的地，但盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性放緩，中國(guó)的增長(zhǎng)速度仍是大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的兩倍多。
擁有幾乎在每個(gè)行業(yè)都占據(jù)領(lǐng)先地位的公司，中國(guó)在全球市值中的占比不太可能長(zhǎng)期維持在個(gè)位數(shù)。我們認(rèn)為，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，如今的中國(guó)就如同20世紀(jì)80年代初的日本，當(dāng)時(shí)日本企業(yè)正在攀登價(jià)值鏈，產(chǎn)品質(zhì)量更高，創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。西方許多公司和行業(yè)可能面臨潛在的生存危機(jī)，因此需要重新調(diào)整其投資組合以反映這一點(diǎn)。
為了生存，西方企業(yè)將需要：1）大規(guī)模自動(dòng)化；和/或2）設(shè)置貿(mào)易壁壘。過(guò)去，第二條道路對(duì)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是走下坡路，雖然這種情況正在發(fā)生，但它不一定對(duì)西方有幫助。例如在汽車領(lǐng)域，中國(guó)的主要出口市場(chǎng)往往是G10國(guó)家以外的約70億人口。
圖3：主要類別出口市場(chǎng)份額以專利作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的代理指標(biāo)
中國(guó)擁有完整的價(jià)值鏈，并在當(dāng)?shù)匦纬蓪I(yè)集群，在關(guān)鍵行業(yè)擁有多個(gè)類似硅谷的專業(yè)領(lǐng)域，并且在研究方面與國(guó)內(nèi)大學(xué)緊密合作。
在電動(dòng)汽車領(lǐng)域，中國(guó)擁有約70%的專利，5G和6G電信設(shè)備領(lǐng)域也處于類似地位。
2023年，中國(guó)的專利申請(qǐng)量占全球近一半。由于中國(guó)理工科畢業(yè)生數(shù)量比除印度外的世界其他國(guó)家總和還多，這種趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去。此外，要考慮到其他國(guó)家的許多畢業(yè)生也是中國(guó)人。因此，除非發(fā)生特殊情況，否則中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)地位的上升在短期內(nèi)不太可能被阻止。
中國(guó)確實(shí)面臨貿(mào)易壁壘，美國(guó)和歐盟對(duì)電動(dòng)汽車征收關(guān)稅就是一個(gè)明顯的例子，但西方在采取行動(dòng)時(shí)受到限制，因?yàn)樗麄冃枰紤]可能帶來(lái)的更嚴(yán)重后果（例如通貨膨脹、競(jìng)爭(zhēng)力下降和報(bào)復(fù)）。20世紀(jì)80年代，美國(guó)試圖抑制日本的發(fā)展，并取得了一定成效，但我們認(rèn)為中國(guó)如今的情況并非1989年的日本，而是更像此前幾年的日本。
圖5：邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)程日本大約在這個(gè)時(shí)候?qū)崿F(xiàn)了金融體系的自由化
在國(guó)際貨幣基金組織2013年報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型》的第12章中提到，20世紀(jì)80年代的日本與中國(guó)未來(lái)的發(fā)展道路有相似之處。在《廣場(chǎng)協(xié)議》之前，日本的金融體系受到高度監(jiān)管，利率受到管制，資本管制嚴(yán)格，由于企業(yè)資金充裕，對(duì)銀行信貸的需求有限。日本投資者持有大量美國(guó)資產(chǎn)，再加上日元貶值，促使外界呼吁日本開(kāi)放金融市場(chǎng)，提高日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力。這反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致資金流入日本，貨幣供應(yīng)量增加，從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)泡沫。
中國(guó)可能也正朝著類似的方向發(fā)展。特朗普總統(tǒng)可能會(huì)效仿里根總統(tǒng)的做法，在貿(mào)易協(xié)議中推動(dòng)中國(guó)金融自由化，而中國(guó)可能也準(zhǔn)備加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我們認(rèn)為這對(duì)股市是利好消息，因?yàn)槿嗣駧趴赡軙?huì)貶值，從外匯角度來(lái)看，這將提升企業(yè)的盈利能力和中國(guó)資產(chǎn)的吸引力。美國(guó)為什么要推動(dòng)這一點(diǎn)呢？原因可能包括：1）達(dá)成協(xié)議的政治考量；2）認(rèn)為人民幣貶值可以抵消關(guān)稅的影響，使貿(mào)易能夠繼續(xù)進(jìn)行并征收關(guān)稅，而不是讓貿(mào)易受到排擠；3）認(rèn)為金融自由化會(huì)使人民幣升值，從而削弱中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力。
無(wú)論外部壓力如何，如果中國(guó)想要促進(jìn)消費(fèi)，金融體系自由化將有所幫助，通過(guò)使利率正常化，結(jié)束從儲(chǔ)戶到企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移。這將減少過(guò)度投資和惡性競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)橘Y本將得到合理配置，這將有利于提高企業(yè)盈利能力，緩解財(cái)政壓力，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的回報(bào)率將會(huì)提高。我們預(yù)計(jì)大型企業(yè)、投資公司和家庭將越來(lái)越多地向政府施壓，要求緩解惡性競(jìng)爭(zhēng)以提升股市價(jià)值。就像政府之前減緩基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的過(guò)度投資一樣，抑制工業(yè)過(guò)度投資顯然將是下一步舉措，而且可能比預(yù)期來(lái)得更快。我們預(yù)計(jì)這將成為2025年的一個(gè)關(guān)鍵話題，既能安撫美國(guó)，也是形勢(shì)所需，并且我們預(yù)計(jì)這將推動(dòng)一輪大牛市。但是中國(guó)人口下降有何影響？
中國(guó)人口的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成拖累，但許多國(guó)家都面臨這個(gè)問(wèn)題。我們認(rèn)為這完全忽略了一個(gè)重要事實(shí)，即中國(guó)有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：1）自動(dòng)化領(lǐng)先，全球約70%的工業(yè)機(jī)器人安裝在中國(guó)，這帶來(lái)了生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升人均財(cái)富；2）擁有龐大的潛在市場(chǎng)，“一帶一路”倡議將中亞、西亞、中東和北非地區(qū)納入其發(fā)展軌道，拓展了市場(chǎng)潛力。
中亞地區(qū)雖然只有8000萬(wàn)人口，但資源豐富；西亞地區(qū)人口達(dá)3.1億，總體較為富裕。南亞地區(qū)有21億人口（盡管其中三分之二在印度，目前印度在很大程度上限制了與中國(guó)的貿(mào)易和投資，但從中期來(lái)看這種情況可能改變）。此外還有非洲，擁有14億人口。換句話說(shuō)，非洲的潛在消費(fèi)人口數(shù)量與中國(guó)相當(dāng)，中亞、西亞和南亞（不含印度）的潛在消費(fèi)人口數(shù)量與東盟加拉丁美洲相當(dāng)，如果中印關(guān)系改善，印度的潛在消費(fèi)人口數(shù)量也將成為巨大的市場(chǎng)。因此，只關(guān)注中國(guó)國(guó)內(nèi)人口情況可能會(huì)讓人對(duì)中國(guó)的未來(lái)得出錯(cuò)誤結(jié)論。
2024年，中國(guó)出口增長(zhǎng)了7%，對(duì)巴西、阿聯(lián)酋和沙特阿拉伯的出口分別增長(zhǎng)了23%、19%和18%，對(duì)“一帶一路”沿線東盟國(guó)家的出口增長(zhǎng)了13%。目前，中國(guó)對(duì)東盟加金磚國(guó)家+的出口額已與對(duì)美國(guó)加歐盟的出口額相當(dāng)，在過(guò)去五年里，對(duì)這些目的地的出口市場(chǎng)份額每年上拉近兩個(gè)百分點(diǎn)。即使在拉丁美洲，中國(guó)也在迅速拓展市場(chǎng)。因此，盡管美國(guó)加征高額關(guān)稅會(huì)對(duì)中國(guó)造成傷害，但德意志銀行的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，若美國(guó)上半年和下半年分別加征10%的關(guān)稅，鑒于美國(guó)出口占中國(guó)GDP的3%，這將給中國(guó)GDP帶來(lái)0.5%的下行壓力，這是一個(gè)可控的沖擊。
中國(guó)出口主導(dǎo)地位的弊端在于，世界上許多大國(guó)甚至在金磚國(guó)家+內(nèi)部都采取了保護(hù)主義措施，因此中國(guó)的出口增長(zhǎng)在一定程度上受到限制。但由于其知識(shí)產(chǎn)權(quán)和制造業(yè)附加值的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)很可能會(huì)通過(guò)在其他市場(chǎng)設(shè)廠或出口零部件進(jìn)行組裝等方式，擴(kuò)大在國(guó)際市場(chǎng)的影響力。美元的武器化使得投資海外基礎(chǔ)設(shè)施和工廠相較于投資美國(guó)國(guó)債更具吸引力，因此未來(lái)的發(fā)展方向相當(dāng)明確。
圖7：中國(guó)家庭銀行存款 圖8：美國(guó)和歐盟M2與中國(guó)出口增長(zhǎng)對(duì)比給市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者估值
圖12：MSCI中國(guó)指數(shù)與MSCI世界指數(shù)預(yù)期市盈率對(duì)比
圖13：亞太地區(qū)投資組合模型