股票Tokens化的兩種范式——xStocks 的開放與 Robinhood 的圍墻
真實世界資產(chǎn)（Real-WorldAssets,RWA）Tokens化，已不再是Blockchain圈內(nèi)自嗨的未來主義敘事，而是正在發(fā)生的金融現(xiàn)實。特別是股票Tokens化，隨著Kraken、Robinhood等金融科技巨頭的相繼入局，這場由Blockchain技術驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性變革已然拉開大幕。全球投資者首次有機會以近乎無摩擦的方式，7x24小時交易蘋果、特斯拉等公司的“數(shù)字股票”。然而，市場的喧囂之下，更深層次的問題亟待解答。書接上一會《從散戶樂園到金融攪局者：深度拆解Robinhood的商業(yè)版圖與未來棋局》Aiying艾盈本次報告旨在穿透市場熱點的表象，深入剖析當前主流股票Tokens化產(chǎn)品的內(nèi)在邏輯。我們將不再停留在“是什么”的層面，而是聚焦“如何實現(xiàn)”以及“風險何在”，為我們的客戶、投資者、開發(fā)者和監(jiān)管者提供一份兼具深度與實操價值的參考地圖。
Aiying(艾盈)將以兩大典型案例——代表“開放DeFi”路徑的 xStocks(由BackedFinance發(fā)行，Kraken等交易所提供交易) 和代表“合規(guī)圍墻花園”路徑的 Robinhood——進行深度對比分析，并輔以Hashnote、Securitize等行業(yè)關鍵參與者的實踐，共同探尋一個核心問題：
這些平臺如何在嚴苛的金融監(jiān)管、復雜的技術實現(xiàn)和巨大的市場機遇之間取得平衡？它們各自選擇了怎樣的路徑，其底層邏輯和合規(guī)設計有何根本不同？這正是本報告將要揭示的核心。一、核心剖析（一）：合規(guī)的“緊箍咒”與“護身符”——兩大主流模式的底層邏輯
股票Tokens化的首要挑戰(zhàn)并非技術，而是合規(guī)。任何試圖將傳統(tǒng)證券“搬上”Blockchain的嘗試，都必須直面全球錯綜復雜的金融法規(guī)。在與監(jiān)管的長期博弈中，市場已悄然分化出兩種截然不同的合規(guī)路徑：1:1資產(chǎn)支持型證券Tokens 與 衍生品合約型Tokens。這兩種模式的底層法律架構(gòu)和運營邏輯迥異，決定了其產(chǎn)品形態(tài)、用戶權(quán)利和風險特征。下面我們將逐一拆解。模式一：xStocks——擁抱DeFi的開放之路
核心定義：用戶持有的Tokens（例如，代表特斯拉股票的TSLAX）在法律上直接或間接代表了對真實股票（TSLA）的所有權(quán)或權(quán)益。這是一種“真”股票的鏈上映射，追求的是資產(chǎn)的真實性和透明度。法律架構(gòu)與市場表現(xiàn)
Aiying艾盈認為xStocks的合規(guī)設計精巧，其核心在于通過多層法律實體和清晰的監(jiān)管框架，在擁抱Blockchain開放性的同時，最大限度地規(guī)避法律風險。
發(fā)行實體與監(jiān)管框架：
xStocks由瑞士公司 BackedFinance 發(fā)行，其運營遵循瑞士DLT（分布式賬本技術）法案。選擇瑞士作為法律大本營，是因為該國對數(shù)字資產(chǎn)和Blockchain創(chuàng)新提供了相對明確和友好的監(jiān)管環(huán)境。
特殊目的載體(SPV)：
這是整個架構(gòu)的基石。BackedFinance在法律和稅務環(huán)境穩(wěn)定的列支敦士登設立了特殊目的載體（SPV）。這個SPV就像一個“資產(chǎn)保險箱”，其唯一職能就是持有真實股票。這種設計實現(xiàn)了關鍵的風險隔離：即使用戶交易的平臺（如Kraken或Bybit）或發(fā)行方出現(xiàn)運營問題，SPV中持有的底層資產(chǎn)仍然是安全和獨立的。資產(chǎn)支持與流動性策略
為了確保鏈上Tokens的價值和可信度，xStocks建立了一套透明的資產(chǎn)支持和雙軌流動性體系。
1:1錨定（1幣=1股）：
每一個在鏈上流通的xStockTokens，都嚴格對應著在第三方托管機構(gòu)中存放的一股真實股票。這種1:1的錨定關系是其價值主張的核心。目前，NVIDIA、Circle和Tesla的股票Tokens總量均已超過1萬枚。
發(fā)行流程：
專業(yè)的合格投資者可以申請BackedAccount，通過Backed購買股票。Backed扮演一級投資者的角色，在券商處購買股票，這些股票隨后由第三方機構(gòu)托管。最后，xStocks根據(jù)購買的股票數(shù)量鑄造相應數(shù)量的Tokens并返還給一級投資者。這些一級投資者可以隨時發(fā)行和贖回股票Tokens。
儲備金證明(ProofofReserve)：
透明度是信任的基石。xStocks與行業(yè)領先的預言機網(wǎng)絡ChainlinkPoR集成。這意味著任何人都可以在鏈上實時、自主地查詢和驗證BackedFinance的儲備金庫，確保其持有的真實股票數(shù)量足以支撐所有已發(fā)行的Tokens。
雙軌流動性策略：
CEX(CEX)做市商：
在Kraken、Bybit等主流交易所，專業(yè)的做市商負責提供流動性，確保用戶可以像交易普通Crypto一樣方便地買賣xStocks。
去中心化金融(DeFi)協(xié)議：
xStocks的Tokens是開放的，用戶可以將其存入Solana鏈上的DeFi協(xié)議（如借貸平臺、DEX流動性池），自行提供流動性并賺取收益。目前，xStocks已與DEX聚合器Jupiter和借貸協(xié)議Kamino合作，充分利用DeFi的可組合性，為資產(chǎn)創(chuàng)造了額外的價值。例如，交易量最高的SP500(SPY)Tokens在鏈上的USDC本位流動性已達到100萬美元。
xStocks的路徑是“資產(chǎn)上鏈”，它試圖將傳統(tǒng)資產(chǎn)的價值真實、透明地映射到Blockchain世界，擁抱開放金融。而Robinhood的路徑是“業(yè)務上鏈”，它利用Blockchain作為一種技術工具來包裝和交付其傳統(tǒng)的衍生品業(yè)務，Aiying艾盈理解這本質(zhì)上更像是一種“CeFi”（中心化金融）的Blockchain化升級。二、核心剖析（二）：技術架構(gòu)的“冰與火之歌”——開放DeFi與圍墻花園
在合規(guī)框架之下，技術架構(gòu)是實現(xiàn)產(chǎn)品愿景的骨架。Aiying（艾盈）認為xStocks和Robinhood在技術選型和組件設計上的差異，同樣反映了它們“開放”與“封閉”的兩種不同哲學。1、底層公鏈的選擇：性能、生態(tài)與安全的三角博弈
選擇哪條公鏈作為資產(chǎn)發(fā)行的“土壤”，是一個關乎性能、成本、安全和生態(tài)的戰(zhàn)略決策。
xStocks選擇Solana：
其核心動機是追求極致的性能。Solana以其高吞吐量（理論TPS高達數(shù)萬）、低交易成本（通常低于0.01美元）和亞秒級的交易確認速度而聞名。這對于需要支持高頻交易和與復雜DeFi協(xié)議進行實時交互的股票Tokens來說至關重要。然而，歷史上的數(shù)次網(wǎng)絡中斷事件也暴露了其在穩(wěn)定性方面的挑戰(zhàn)，這是選擇Solana必須承擔的風險。
Robinhood選擇Arbitrum：
Arbitrum是Ethereum的Layer2擴容方案，其選擇背后的邏輯是“站在巨人的肩膀上”。通過采用Arbitrum，Robinhood不僅獲得了比Ethereum主網(wǎng)更高的性能和更低的費用，更重要的是繼承了Ethereum無與倫比的安全性和龐大的開發(fā)者社區(qū)、成熟的基礎設施。此外，Robinhood還宣布計劃未來將遷移至自建的、基于Arbitrum技術的Layer2網(wǎng)絡，專門為RWA進行優(yōu)化，這顯示了其長期布局的野心。
對比分析：這并非簡單的“誰更好”的問題，而是戰(zhàn)略路徑的體現(xiàn)。Solana是一條追求“一體化高性能”的單體鏈，而Arbitrum代表了“模塊化”和繼承Ethereum安全的路徑。前者更激進，后者更穩(wěn)健。2、核心技術組件剖析
除了底層公鏈，幾個關鍵技術組件共同構(gòu)成了股票Tokens化產(chǎn)品的核心功能。
智能合約設計：
xStocks(SPLToken)：
作為Solana上的標準Tokens（SPL），其智能合約設計為可自由轉(zhuǎn)移，與Ethereum上的ERC-20類似。這種開放性設計是其能夠與DeFi協(xié)議（如在Kamino借貸平臺作為抵押品）無縫集成的技術基礎。
Robinhood(PermissionedToken)：
如前所述，其合約內(nèi)嵌了轉(zhuǎn)賬限制邏輯。每一次交易都會調(diào)用一個內(nèi)部的白名單注冊表進行驗證，這是其“圍墻花園”模式的技術核心，也是其與開放式DeFi協(xié)議隔離的根本原因。
預言機（Oracle）的關鍵作用(以Chainlink為例)：
價格信息：
股票Tokens的價值需要與現(xiàn)實世界的股價保持同步。預言機（如ChainlinkPriceFeeds）扮演著數(shù)據(jù)橋梁的角色，將來自多個可靠數(shù)據(jù)源的股票價格安全、去中心化地喂給智能合約，這是維持價格錨定、執(zhí)行交易和進行清算等功能的生命線。
儲備金證明(PoR)：
對于xStocks這類1:1錨定的產(chǎn)品至關重要。通過ChainlinkPoR，智能合約可以自動、定期地向外界證明其鏈下儲備資產(chǎn)的充足性，從代碼層面解決了信任問題，遠比傳統(tǒng)的審計報告更具時效性和說服力。
跨鏈互操作性(以ChainlinkCCIP為例)：
價值：
隨著多鏈格局的形成，資產(chǎn)的跨鏈能力變得至關重要。跨鏈互操作協(xié)議（CCIP）允許xStocks等資產(chǎn)在不同Blockchain（如從Solana到Ethereum）之間安全地轉(zhuǎn)移。這能打破鏈間孤島，極大地擴展資產(chǎn)的流動性池和應用場景，是實現(xiàn)“一個Tokens，萬鏈通用”愿景的關鍵技術。BackedFinance已在其產(chǎn)品中提及使用ChainlinkCCIP來實現(xiàn)跨鏈橋接。3、資產(chǎn)上鏈與SPV運作詳解
對于資產(chǎn)支持型Tokens，SPV是連接現(xiàn)實世界資產(chǎn)和Blockchain世界的關鍵樞紐。其運作流程嚴謹且環(huán)環(huán)相扣，確保了資產(chǎn)的安全與合規(guī)。
投資者在享受股票Tokens化帶來便利的同時，必須清醒地認識到其背后潛藏的各類風險。
展望未來，股票Tokens化乃至整個RWA賽道正呈現(xiàn)出幾個清晰的趨勢：
從孤立到融合：
早期的Tokens化項目多為單一平臺內(nèi)的孤立嘗試。如今，趨勢正轉(zhuǎn)向與主流金融機構(gòu)（如貝萊德、富蘭克林鄧普頓）和廣闊的DeFi生態(tài)深度融合。Tokens化資產(chǎn)正在成為連接TradFi和DeFi的橋梁。
監(jiān)管驅(qū)動創(chuàng)新：
監(jiān)管的明確化是市場發(fā)展的最強催化劑。歐盟的MiCA法案、瑞士的DLT法案以及新加坡金管局的“守護者計劃”等，都在為市場提供更清晰的規(guī)則，這反過來又激勵了更多合規(guī)創(chuàng)新。合規(guī)能力正成為平臺的核心競爭力。
機構(gòu)入場與產(chǎn)品多樣化：
隨著貝萊德通過其BUIDL基金將萬億美元的貨幣市場帶入Blockchain，機構(gòu)的參與將為市場注入前所未有的流動性和信任。產(chǎn)品類型也將從單一的股票、債券，擴展到更為復雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、私募股權(quán)和另類資產(chǎn)。
私募股權(quán)Tokens化成為新藍海：
以Robinhood為代表的平臺開始探索非上市公司股票的Tokens化，這為通常僅限于機構(gòu)和高凈值人群的私募股權(quán)市場打開了一扇窗。雖然面臨著估值、信息披露和法律上的巨大挑戰(zhàn)，但這無疑是一個潛力巨大的新方向。未來展望與思考
股票Tokens化的浪潮已勢不可擋，但前路并非一片坦途。幾個核心問題將決定其最終的形態(tài)：
開放vs.封閉之爭：
未來市場會由xStocks這樣開放、可組合的模式主導，還是由Robinhood這樣合規(guī)、但封閉的“圍墻花園”模式勝出？更有可能的是，兩者將長期并存，服務于不同風險偏好和需求的用戶群體。CryptoNative用戶會擁抱開放的DeFi世界，而傳統(tǒng)投資者可能更青睞于在熟悉的、受監(jiān)管的“花園”內(nèi)進行嘗試。
技術與法律的賽跑：
跨鏈技術（如CCIP）、Layer2解決方案和隱私計算（如ZK-proofs）將持續(xù)演進，以解決當前在可擴展性、互操作性和隱私保護方面的技術瓶頸。與此同時，全球法律框架能否跟上技術創(chuàng)新的步伐，為這些創(chuàng)新提供確定性，將決定整個行業(yè)的發(fā)展速度和天花板。
股票Tokens化遠不止是金融資產(chǎn)的簡單“上鏈”，它正在從根本上重塑資產(chǎn)的發(fā)行、交易、清算和所有權(quán)范式。它承諾了一個更高效、更透明、更普惠的全球金融市場。這條道路雖然遍布技術、市場和監(jiān)管的“暗礁”，但其所指向的未來方向，無疑是不可逆轉(zhuǎn)的。對于所有市場參與者而言，無論是投資者、建設者還是監(jiān)管者，當務之急是在深刻理解其底層邏輯和潛在風險的基礎上，積極、審慎地擁抱這場正在到來的金融革命。