英偉達(dá)財(cái)報(bào)唱空角度解讀：到底是AI泡沫還是AI革命？
作者：danny；來源：X，@agintender
英偉達(dá)在11月19日公布了Q3財(cái)報(bào)，雖然不能說成績(jī)斐然，也能說是超出預(yù)期。問題是，如此的成績(jī)單，市場(chǎng)卻不買單，在上漲5%后開始急跌。很多幣圈的小伙伴都是一臉懵。本文嘗試從唱空者的視角來匯總、解讀和分析這篇看似“好到不可思議”的財(cái)報(bào)有什么不可告人之處。
另外，唱多的文章有太多了，我這里就不贅述了。
如果你懶得看長(zhǎng)文的話，核心的幾個(gè)唱空觀點(diǎn)如下，拿走不謝：
循環(huán)融資制造營(yíng)收：Nvidia通過投資xAI等客戶，構(gòu)建了資金回流閉環(huán)，將投資款轉(zhuǎn)化為自身的賬面收入，缺乏實(shí)質(zhì)性現(xiàn)金交付。
應(yīng)收賬款異常激增：應(yīng)收賬款余額達(dá)334億美元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收，且周轉(zhuǎn)天數(shù)計(jì)算存在掩飾嫌疑，暗示了嚴(yán)重的“渠道塞貨”和后端裝載現(xiàn)象。
庫(kù)存與敘事背離：在“供不應(yīng)求”的敘事下，產(chǎn)成品庫(kù)存卻意外翻倍，提示潛在的客戶推遲提貨或產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)金流倒掛：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著低于凈利潤(rùn)，證明公司利潤(rùn)主要停留在賬面，未轉(zhuǎn)化為真金白銀
本文并不構(gòu)成任何投資建議。這篇文章只是一篇觀點(diǎn)合集。1.循環(huán)收入和供應(yīng)商融資模式1.1資金流向的閉環(huán)機(jī)制
背景：2025年11月，ElonMusk的xAI完成了200億美元融資輪，其中Nvidia直接參與了約20億美元的股權(quán)投資，但是這并不是簡(jiǎn)單的“投資行為”。跟著邏輯一步步來：
資本流出（投資端）：Nvidia從其資產(chǎn)負(fù)債表中劃撥現(xiàn)金（約20億美元），計(jì)入“非適銷權(quán)益證券投資”（Purchasesofnon-marketableequitysecurities），作為對(duì)xAI或相關(guān)SPV的股權(quán)注資。這筆資金流出體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表的“投資活動(dòng)”項(xiàng)下。
資本轉(zhuǎn)化（客戶端）：xAI接收這筆資金，將其作為購(gòu)買GPU集群（即Colossus2項(xiàng)目，涉及10萬塊H100/H200及Blackwell芯片）的首付款或資本支出預(yù)算。
資本回流（收入端）：xAI隨即向Nvidia發(fā)出采購(gòu)訂單。Nvidia發(fā)貨并確認(rèn)“數(shù)據(jù)中心收入”。
財(cái)務(wù)結(jié)果：Nvidia實(shí)際上是將自己資產(chǎn)負(fù)債表上的“現(xiàn)金”資產(chǎn)，通過xAI這一中介，轉(zhuǎn)化為了利潤(rùn)表上的“營(yíng)收”和“凈利潤(rùn)”。
這種操作雖然在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下通常是允許的（只要經(jīng)過評(píng)估），但這其實(shí)是一種“低質(zhì)量收入”（Low-QualityRevenue）（IFRS在這里表示不服，只求一戰(zhàn)?）
這也是MichaelBurry等空頭詬病的，因?yàn)檫@種“幾乎所有客戶都由其供應(yīng)商資助”的模式是泡沫后期的典型特征。當(dāng)一家公司的收入增長(zhǎng)依賴于其自身的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)，一旦其停止對(duì)外投資，其營(yíng)收增長(zhǎng)也將隨之枯竭。 （是不是有點(diǎn)幣圈套娃的感覺了？）1.2 SPV的杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)隔離
如果你覺得循環(huán)收入模式有點(diǎn)驚艷，那交易中涉及的特殊目的實(shí)體（SPV）結(jié)構(gòu)可能會(huì)讓你更大開眼界。
據(jù)新聞報(bào)道，xAI的融資包括股權(quán)和債務(wù)，債務(wù)部分通過SPV構(gòu)建，該SPV主要就是用來購(gòu)買Nvidia處理器并將其租賃給xAI。
SPV的運(yùn)作邏輯：SPV作為法律上的獨(dú)立實(shí)體，持有GPU資產(chǎn)。Nvidia不僅是GPU的賣方，也是SPV的股權(quán)投資者（First-losscapitalprovider）。這意味著Nvidia在交易中承擔(dān)了雙重角色：供應(yīng)商和承銷商。
收入確認(rèn)的循環(huán)套利模式：通過向SPV出售硬件，Nvidia可以立即確認(rèn)全額硬件銷售收入。然而，對(duì)于終端用戶xAI而言，這本質(zhì)上是一筆長(zhǎng)期租賃（OperatingLease），其現(xiàn)金流出是分期進(jìn)行的（例如5年期）。
風(fēng)險(xiǎn)隱匿：這種結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期的信用風(fēng)險(xiǎn)（xAI未來能否支付租金）轉(zhuǎn)化為即期的收入確認(rèn)。如果未來AI算力價(jià)格崩盤，或者xAI無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償付租金，SPV將面臨違約，而作為SPV股權(quán)持有者的Nvidia將面臨資產(chǎn)減記風(fēng)險(xiǎn)。但在當(dāng)前的財(cái)報(bào)季中，這一切都表現(xiàn)為光鮮亮麗的“創(chuàng)世紀(jì)營(yíng)收”1.3Internetbubble時(shí)期的供應(yīng)商融資的影子
目前的商業(yè)模式與2000年的internetbubble有點(diǎn)類似。當(dāng)時(shí)，Lucent曾向客戶借出數(shù)十億美元購(gòu)買自己的設(shè)備。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)流量增長(zhǎng)不及預(yù)期，這些初創(chuàng)公司違約，Lucent被迫注銷巨額壞賬，股價(jià)崩盤99%。
Nvidia目前的風(fēng)險(xiǎn)敞口（直接投資+SPV債務(wù)支持）據(jù)估計(jì)已超過1100億美元，占其年收入的顯著比例。雖然Nvidia目前沒有直接在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為“客戶貸款”，但通過持有客戶股權(quán)和SPV權(quán)益的方式，其實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)敞口是一致的。2.應(yīng)收帳款疑云2.1應(yīng)收帳款比例增長(zhǎng)“迅捷”
根據(jù)Q3FY2026財(cái)報(bào)，Nvidia的應(yīng)收賬款余額達(dá)到了334億美元
為什么寫這篇文章呢？首先是我很久沒寫這類型的報(bào)表研究長(zhǎng)文了，想重溫一下看報(bào)表的感覺。
其次是，市場(chǎng)現(xiàn)在有一種聲音或者說邏輯，加密市場(chǎng)看美股市場(chǎng)，美股市場(chǎng)看AI革命，而AI則看英偉達(dá)的表現(xiàn)，雖然英偉達(dá)的財(cái)報(bào)雖然超出預(yù)期，但是仍然有不少看空的觀點(diǎn)。
比起其他的似是而非的看空，老老實(shí)實(shí)地從財(cái)報(bào)尋找蛛絲毛機(jī)才有實(shí)證的討論意義。
很久沒寫類似的報(bào)表分析報(bào)告，權(quán)當(dāng)給大家提供另一個(gè)視角看待目前的市場(chǎng)環(huán)境。