一邊做空英偉達一邊收割3000萬美元訂閱費？大空頭Burry最新深度長文：為何我看空一切
俗話說得好，投資人的盡頭是網(wǎng)紅，“質(zhì)疑王岑、理解王岑、成為王岑”。
沒想到，大空頭MichaelBurry竟然也走上了這條路，搞起了知識付費。
一個段子：學(xué)習(xí)大空頭 MichaelBurry如何通過”做空“英偉達，在3個月內(nèi)實現(xiàn)1.5倍回報：
1）拿出800萬購買英偉達的看跌期權(quán)；
2）提前公布13F并在互聯(lián)網(wǎng)上大肆宣傳自己的做空倉位，引發(fā)市場熱議；
3）在市場高波之際，開始寫文章付費訂閱，定價379美金/年；
4）瞬間8萬人訂閱，笑納每月320萬美元/每年3000萬美元訂閱收入。
為了對得起3000萬美元的訂閱費，Burry最近連發(fā)了兩篇文章，他的核心觀點就是一句話：這次沒什么不一樣，就是泡沫。
他想證明即便是2000年，推動泡沫的也一樣是在當年創(chuàng)造了巨額利潤的“當紅炸子雞”公司們。
面對Burry的做空（他一直強調(diào)“英偉達像思科”），英偉達也給予反擊。
在上個周末，英偉達IR團隊，給華爾街的分析師們，發(fā)了一份七頁的內(nèi)部備忘錄，直接回應(yīng)了十幾項質(zhì)疑（包括GPU折舊與循環(huán)債務(wù)融資）。
英偉達回應(yīng)稱：針對“當前情況類似于歷史上，涉及供應(yīng)商融資和特殊目的實體（SPV）的會計欺詐案（安然、世通、朗訊）”的說法，英偉達的情況與歷史上的會計欺詐案截然不同，因為英偉達的根本業(yè)務(wù)在經(jīng)濟上是穩(wěn)健的，我們的報告完整透明，而且我們非常重視自身的誠信聲譽。與安然不同，英偉達不會利用特殊目的實體來隱藏債務(wù)和虛增收入。
而針對GPU折舊問題，也即一些公司對GPU采用六年折舊法，但Burry認為芯片的實際使用壽命短于六年，英偉達的客戶們，通過將折舊成本分攤到較長的時間周期，來虛增利潤。
英偉達在備忘錄中表示：“根據(jù)實際使用壽命和使用模式，英偉達的客戶會將GPU折舊周期設(shè)定為4-6年。像A100（2020年發(fā)布）這樣的老款GPU仍然保持著很高的利用率，并能產(chǎn)生可觀的利潤，其經(jīng)濟價值遠超一些評論員所聲稱的2-3年。”
這并不是什么“這次不一樣”，盡管很多人試圖讓它看起來不一樣。
首先，我們應(yīng)該注意自2000年以來其他重要的狂熱繁榮。值得注意的是2000年代的房地產(chǎn)泡沫和2010年代的頁巖油革命。關(guān)于房地產(chǎn)繁榮，我有很多話要說，但那是另一次的話題，因為在這里不太相關(guān)。
在下面，我制作了一張圖表，將標準普爾500指數(shù)的總凈資本投資（資本支出減去折舊）除以名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），并疊加了相關(guān)的股市峰值。
我建議你放大圖表仔細研究一下，然后再繼續(xù)閱讀。
此處引用了書中關(guān)于電信行業(yè)供應(yīng)過剩、價格暴跌的內(nèi)容，提到直到2002年，光纖利用率不足5%
我所強調(diào)的是一個驚人的事實：到2002年，在泡沫期間如此狂熱建設(shè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施中，實際被點亮（投入使用）的不到5%。這代表了管理層和投資者是如何殘酷地誤判了眼前的未來。CEO們太過于相信股市了。
我從未處于那種位置，但這在歷史上似乎是人性中特別無法逃避的一部分。
我可以親身告訴你，2000年3月10日的市場頂峰是怎樣出現(xiàn)的。也就是說，它的發(fā)生沒有任何明顯的原因。
主要的光纖資本支出仍在計劃和執(zhí)行中。網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求仍然很高。思科在2000年的收入將增長55%。光纖需要路由器。路由器賦能光纖。但股票卻在下跌。
納斯達克指數(shù)在此后的16年多里都沒有再回到那個高點之上。
然而，那個頂部真的很不起眼。
隨著2000年的推進，零部件短缺和產(chǎn)能限制成為常態(tài)。需求似乎很強勁，但這只是科技公司賣給科技公司，一切都以數(shù)據(jù)傳輸擴張的名義。
“我們沒有看到任何跡象表明激進的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型……正在放緩——事實上，我們認為它在全球范圍內(nèi)正在加速！
—— 思科CEO：2000年8月第四季度財報發(fā)布
“……由于全行業(yè)的產(chǎn)能限制和對我們通信產(chǎn)品前所未有的需求，我們經(jīng)歷了零部件短缺！
—— 安捷倫（Agilent）CEO：2000年11月
“基于我們在前九個月經(jīng)歷的勢頭和強勁的訂單積壓，我們繼續(xù)預(yù)計2000年比1999年的增長率將在40%左右！
—— 北電網(wǎng)絡(luò)（Nortel）：2000年10月新聞稿
“思科很幸運能夠處于一場不僅重塑經(jīng)濟，而且重塑社會各個層面的經(jīng)濟革命的中心！
—— 思科CEO：2000年9月24日新聞稿
“我們沒有看到任何放緩的跡象。我們向華爾街提供了準確的指引，我們可以按計劃執(zhí)行！
—— 思科首席戰(zhàn)略官：2000年11月3日
后來，安然公司（Enron）在2001年夏天的倒閉震驚了許多人。思科在2001年收入增長了17%，但開始虧損。
納斯達克在2001結(jié)束時比其峰值下跌了驚人的62%——而思科下跌了78%。那些等待放緩信號才賣出的投資者損失慘重。
AI股市多頭們幾乎異口同聲地宣稱，大規(guī)模支出在今天以及可預(yù)見的未來仍將繼續(xù)，并將導(dǎo)致股市在未來數(shù)月甚至數(shù)年內(nèi)持續(xù)上漲。我聽說，我們現(xiàn)在正處于1997年。
但歷史記錄講述了一個不同的故事。房地產(chǎn)泡沫和頁巖油革命有著類似的動力，也并非例外。
今天的AI熱潮中的五大上市科技巨頭“騎士”——微軟、谷歌、Meta、亞馬遜和甲骨文，加上幾家處于青春期的初創(chuàng)公司，承諾在未來3年內(nèi)投入近3萬億美元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施。投資者對此絕對也是喜聞樂見。
OpenAI，被廣泛使用的生成式AI平臺ChatGPT的私有擁有者，僅在未來8年內(nèi)就承諾了夢幻般的1.4萬億美元支出。它的收入不到這個數(shù)字的2%，而虧損超過這個數(shù)字的2%。其CEOSamAltman曾被問及此事：
“上市之所以有吸引力，極少數(shù)情況下就是當那些人寫出荒謬的‘OpenAl即將倒閉’之類的帖子時，我很想告訴他們，他們完全可以做空股票，我很想看到他們因此遭受損失！
一位虧損初創(chuàng)公司的CEO已經(jīng)在練習(xí)他對做空者的咆哮了。這說明了一切，真的。它得到了資本市場的支持，估值達到5000億美元，甚至還沒有上市。
5000億美元超過了90年代，所有上市的無利潤互聯(lián)網(wǎng)和電信公司的市值總和。事實上，5000億美元，正是思科在2000年3月達到的市值。
無論如何，今天的五大上市科技巨頭“騎士”在很多方面都很有趣。
事實證明，這些揮金如土的大公司在增加相同芯片/服務(wù)器的支出計劃的同時，一直在延長這些資產(chǎn)的有效折舊年限。90年代老派的供應(yīng)商融資（vendor-financing）又回來了，只是換了個新花樣。
再一次，有一家“思科”處于這一切的中心，為所有人提供“鏟子”，并配以宏大的愿景。它的名字叫英偉達（Nvidia）。
“關(guān)于AI泡沫有很多討論。從我們的角度來看，我們看到了完全不同的東西。提醒一下，英偉達不同于任何其他加速器。我們在AI的每個階段都表現(xiàn)出色，從預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練到推理。憑借我們20年來在CUDA-X加速庫方面的投資，我們在科學(xué)和工程模擬、計算機圖形學(xué)、結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理到經(jīng)典機器學(xué)習(xí)方面也表現(xiàn)出色。選擇英偉達是因為我們單一的架構(gòu)實現(xiàn)了所有這3種轉(zhuǎn)變。因此，對于跨所有行業(yè)的任何形式和模態(tài)的AI，跨AI的每個階段，跨云中所有多樣化的計算需求，以及從云到企業(yè)再到機器人，都是一種架構(gòu)。”
——英偉達CEO 黃仁勛（Jen-HsunHuang），2025年11月19日
在這篇文章中，我澄清了一些相關(guān)的歷史，為接下來的內(nèi)容奠定了基礎(chǔ)。我希望這對你有幫助。
我介紹了資本周期理論（CapitalCycleTheory），并通過圖表證明了股市頂部往往出現(xiàn)在狂熱投資熱潮正中間這一清晰模式。
調(diào)查將在第二部分繼續(xù)，我們將仔細研究涉及這里最大玩家的會計問題——這是任何“光榮的愚行”所共有的。
我以一位著名人物的一句冷門名言作為結(jié)束。這一直是我的最愛之一。
“如果你到處去刺破氣球，你就不會是房間里最受歡迎的人！
查理·芒格（CharlieMunger），R.I.P.02、評論區(qū)的一篇深度帖子
當然，花了379刀的觀眾們，也藏龍臥虎，不是一般人。有一篇評論貼我感覺寫的也有挺啟發(fā)，順路一并翻譯過來：
AI基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟學(xué)：折舊（包含Excel折舊模型）
每一次重大的經(jīng)濟繁榮都離不開實體基礎(chǔ)設(shè)施。伯里近期的觀察促使我更深入地研究人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的折舊與以往大規(guī)模資本建設(shè)時代的折舊有何異同。本文將從折舊的角度比較鐵路時代、互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代和人工智能時代。
鐵路時代
19世紀和20世紀初的鐵路繁榮時期，其特點是巨額的前期土木工程投入，以及極長的經(jīng)濟壽命。通過股權(quán)和長期債務(wù)融資建設(shè)的軌道、橋梁和隧道，其使用壽命可長達數(shù)十年（類似于當今可再生能源產(chǎn)能的建設(shè)）。這些資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命在25至100年之間，換言之，其有效折舊率約為每年1%至4%。鐵路具有壟斷性公用事業(yè)的特征：前期資本支出高，年折舊低，且需求可預(yù)測，從而帶來長期的現(xiàn)金流，F(xiàn)在投入巨資，就能受益數(shù)十年。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代
與鐵路時代相比，電信時代的資產(chǎn)更復(fù)雜，因為某些資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命比其他資產(chǎn)更長（例如，光纖和管道的壽命為30-40年，而網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的壽命為3-5年）。在整個電信網(wǎng)絡(luò)中，這相當于每年約5-10%的折舊率。即使在2000年的經(jīng)濟衰退之后，光纖和管道在之后的許多年里仍然有用，有些至今仍在運行。在這種情況下，資本支出過時問題確實存在，但尚在可控范圍內(nèi)。
人工智能時代
人工智能資本支出的構(gòu)成與以往的基礎(chǔ)設(shè)施周期截然不同。如今，很大一部分投資流向了經(jīng)濟壽命較短的資產(chǎn)，尤其是GPU集群和帶寬密集型網(wǎng)絡(luò)。隨附的Excel模型允許您調(diào)整這些假設(shè)，但基本情況已清晰地展現(xiàn)了這種動態(tài)變化。
假設(shè)前沿GPU的經(jīng)濟壽命為三年，那么人工智能數(shù)據(jù)中心約78%的經(jīng)濟產(chǎn)能會在前三年內(nèi)耗盡（注意是經(jīng)濟壽命，而非使用壽命）。實際上，在前沿人工智能計算方面投資100美元，到第三年僅剩下22美元具有經(jīng)濟競爭力的產(chǎn)能。剩余的價值損失并非源于物理性能的退化，而是源于技術(shù)的過時。
折舊政策
過去五年，GPU服務(wù)器的折舊政策一直不統(tǒng)一。微軟在2023財年之前將服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的折舊年限定為4年，但現(xiàn)在假設(shè)其經(jīng)濟壽命為6年。Alphabet也采取了同樣的做法。Meta在2025年1月將其服務(wù)器的使用壽命延長至5.5年，預(yù)計這將減少29億美元的折舊費用。
AWS一直在提前淘汰部分資產(chǎn)，并將使用壽命從6年縮短至5年。如果一項資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命為2-3年，而其會計壽命為5-6年，則會導(dǎo)致：a)由于折舊較低，早期收益被高估；b)后期折舊加速，資本支出壓力增大，從而拖累現(xiàn)金流。延長折舊政策的效果在于降低年度折舊費用，增加短期收益，并平緩大規(guī)模人工智能支出帶來的影響。
這些資產(chǎn)真的能長期發(fā)揮作用嗎？
是的——但并不適用于前沿人工智能開發(fā)。老款GPU在推理小型模型和應(yīng)對需求高峰方面仍然有用。但當其單價相對于其功耗和基礎(chǔ)設(shè)施成本而言失去競爭力時，其經(jīng)濟價值就會大幅下降。實際上，人工智能基礎(chǔ)設(shè)施正在演變?yōu)閮蓚經(jīng)濟層面：訓(xùn)練資本支出（需要最新的芯片和架構(gòu)）和推理資本支出（可以使用老款芯片，但壽命更長，不過對模型優(yōu)化更為敏感）。這種雙重結(jié)構(gòu)意味著，硬件的快速更新?lián)Q代和模型需求的不斷變化都會帶來折舊風(fēng)險。
這對投資者有何意義？
A)因為超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商可能會陷入一場激烈的競爭，需要不斷增加資本支出才能保持競爭力。這會導(dǎo)致持續(xù)的資本支出負擔結(jié)構(gòu)性地增加，因此需要在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商的建模和估值假設(shè)中明確反映這一點。
B)會計利潤短期內(nèi)暴跌，要求投資者判斷已投入的資本支出能否產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟回報。這需要深入了解人工智能將如何融入現(xiàn)有產(chǎn)品或新產(chǎn)品中。
C)行業(yè)經(jīng)濟可能已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化（即資本支出持續(xù)較高水平）。結(jié)論
投資者在預(yù)測自由現(xiàn)金流時，應(yīng)注意隱含的再投資率以及人工智能資本支出回報假設(shè)的合理性。
核心問題不再僅僅是“人工智能的機遇有多大？”，而是“這項業(yè)務(wù)能否持續(xù)進行必要的再投資，從而保持領(lǐng)先地位？”
那些擁有雄厚的資產(chǎn)負債表、產(chǎn)品整合選擇權(quán)和定價能力，能夠?qū)⑷曩Y產(chǎn)周期轉(zhuǎn)化為持久經(jīng)濟價值的企業(yè)，將成為最終的贏家。而失敗者則會為時已晚地發(fā)現(xiàn)，在人工智能領(lǐng)域，折舊并非會計上的腳注，而是商業(yè)模式的本質(zhì)特征。