Tiger Research ：Tokens回購 卷土重來
作者：Ekkoan、RyanYoon、Elsa，來源：TigerResearch 要點總結(jié)
Hyperliquid99%的回購以及Uniswap重啟回購討論，使回購重新成為關(guān)注焦點。
曾經(jīng)被認(rèn)為行不通的回購，如今因美國證券交易委員會的“加密項目”和《清晰法案》的推出而成為可能。
然而，并非所有回購結(jié)構(gòu)都是可行的，這證實了去中心化的核心要求仍然至關(guān)重要。1.三年后回購卷土重來
在2022年后從加密市場消失的回購，于2025年重新出現(xiàn)。
2022年，美國證券交易委員會將回購視為須接受證券監(jiān)管的活動。當(dāng)一個協(xié)議使用其收入回購自身Tokens時，SEC認(rèn)為這是向Tokens持有者提供經(jīng)濟(jì)利益，本質(zhì)上等同于股息。因為股息分配是證券的一個核心特征，任何進(jìn)行回購的Tokens都可能被歸類為證券。
因此，Uniswap等主要項目要么推遲了其回購計劃，要么完全停止了討論。沒有理由去承擔(dān)直接的監(jiān)管風(fēng)險。
然而到了2025年，情況發(fā)生了變化。
Uniswap已經(jīng)重新開啟了其回購討論，并且包括Hyperliquid和 Pump.fun 在內(nèi)的幾個協(xié)議已經(jīng)執(zhí)行了回購計劃。幾年前還被認(rèn)為是不可行的事情，如今已成為一種趨勢。那么，是什么改變了呢？
本報告探討了回購為何被叫停、法規(guī)和結(jié)構(gòu)模式如何演變，以及當(dāng)今每個協(xié)議的回購方法有何不同。2.回購為何消失：SEC的證券解釋回購的消失與SEC對證券的看法直接相關(guān)。從2021年到2024年，整個加密領(lǐng)域的監(jiān)管不確定性異常之高。
豪威測試是SEC用來判斷某項行為是否構(gòu)成證券的框架。它包含四個要素，滿足所有要素的資產(chǎn)即符合投資合同的資格。
基于此測試，SEC反復(fù)聲稱許多加密資產(chǎn)屬于投資合同的范疇。回購也在同一邏輯下被解釋。隨著監(jiān)管壓力在整個市場增加，大多數(shù)協(xié)議別無選擇，只能放棄實施回購的計劃。
資料來源：美國紐約南區(qū)地方法院
瑞波（XRP）訴訟案成為一個關(guān)鍵先例。
2023年，法院裁定向機構(gòu)投資者出售的XRP符合證券資格，而零售投資者在交易所交易的XRP則不屬于證券。同一Tokens根據(jù)其銷售方式可能屬于不同的分類。這強化了一種解釋，即證券地位不取決于Tokens本身，而是取決于銷售方法和運營結(jié)構(gòu)，這一觀點直接影響了回購模型的評估方式。
這些轉(zhuǎn)變后來在名為”加密項目”的倡議下得到整合。在”加密項目”之后，SEC的核心問題發(fā)生了變化：
實際由誰控制網(wǎng)絡(luò)？決策是由基金會還是DAO治理做出？收入分配和Tokens銷毀是手動定時的，還是由代碼自動執(zhí)行的？
換句話說，SEC開始審視實質(zhì)性的去中心化，而非表面結(jié)構(gòu)。有兩個視角的轉(zhuǎn)變變得尤為關(guān)鍵。
生命周期
功能性去中心化3.1.生命周期第一個轉(zhuǎn)變是引入了Tokens生命周期的視角。
SEC不再將Tokens視為永久的證券或永久的非證券。相反，它認(rèn)識到Tokens的法律特征可能隨時間改變。
雖然SEC的“加密項目”側(cè)重于確定哪些Tokens符合證券資格，但《清晰法案》提出了一個更根本的問題：作為一種法律資產(chǎn)，Tokens是什么？
核心原則很簡單：一個Tokens不會僅僅因為其是在投資合同下出售的而永久成為證券。這個概念類似于SEC的生命周期方法，但應(yīng)用方式不同。
根據(jù)SEC之前的解釋，如果一個Tokens是作為*I*C*O投資合同的一部分出售的，那么該Tokens本身可能會被無限期地視為證券。
《清晰法案》將這些要素分離開來。如果一個Tokens在發(fā)行時是在投資合同下出售的，那么在該時刻它被視為”投資合同資產(chǎn)”。但一旦它進(jìn)入二級市場并由零售用戶交易，它就會被重新分類為“數(shù)字商品”。
簡單來說，一個Tokens在發(fā)行時可能是證券，但一旦它被充分分發(fā)并活躍交易，它就會變成普通的數(shù)字資產(chǎn)。
這種分類很重要，因為它改變了監(jiān)管機構(gòu)。初始銷售屬于SEC的監(jiān)管范圍，而二級市場活動則屬于CFTC的監(jiān)管范圍。隨著監(jiān)管的轉(zhuǎn)移，協(xié)議在設(shè)計其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時面臨的與證券監(jiān)管相關(guān)的約束減少了。
這一轉(zhuǎn)變直接影響了回購的解釋方式。如果一個Tokens在二級市場被歸類為數(shù)字商品，那么回購就不再被視為“類似證券的股息”。相反，它可以被解釋為供應(yīng)管理，類似于商品本位體系中的貨幣政策。它成為運營Tokens經(jīng)濟(jì)的一種機制，而非向投資者分配利潤。
最終，《清晰法案》將Tokens的法律特征可能隨情境而改變這一理念形式化，這減少了與回購設(shè)計相關(guān)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)管負(fù)擔(dān)。5.轉(zhuǎn)向回購并銷毀2025年，回購與自動銷毀機制結(jié)合重現(xiàn)。在這種模式下，收入不直接分配給Tokens持有者，基金會對價格或供應(yīng)沒有控制權(quán)，銷毀過程通過算法執(zhí)行。因此，該結(jié)構(gòu)進(jìn)一步遠(yuǎn)離了監(jiān)管機構(gòu)先前標(biāo)記的要素。
然而，這并不意味著所有回購都是安全的。
盡管回購重獲勢頭，但并非每次實施都承擔(dān)相同的監(jiān)管風(fēng)險。2025年的監(jiān)管轉(zhuǎn)變是為結(jié)構(gòu)上合規(guī)的回購打開了大門，而不是為酌情處理的、一次性的或基金會驅(qū)動的計劃。
SEC的邏輯依然一致：
如果基金會決定市場購買的時機，則會強化“有意支撐價格”的解釋。
即使有DAO投票，如果升級或執(zhí)行權(quán)限最終掌握在基金會手中，則不符合去中心化要求。
如果價值累積給特定持有者而非被銷毀，則類似于股息。
如果收入從基金會流向市場購買，然后導(dǎo)致價格升值，則會強化投資者的預(yù)期，并與豪威測試的要素相符。
簡而言之，酌情處理的、偶發(fā)的或由基金會控制的回購仍然無法逃脫證券審查。
同樣需要注意的是，回購并不能保證價格升值。銷毀會減少供應(yīng)，但它只是一種長期的Tokens經(jīng)濟(jì)機制。銷毀不能讓弱勢項目變強；相反，強勢項目可以通過設(shè)計良好的銷毀系統(tǒng)來加強其基本面。